David Darst stellt Drago Kolev zunächst vor und gibt einen kurzen Überblick über die jüngsten Entwicklungen an den Finanzmärkten und im Bankensektor.

Erste Anlagen in Ortsbanken

Wann hat Petiole erstmals Anlagen in Ortsbanken erwogen? Drago Kolev erklärte auf diese Frage hin, dass er selbst erstmals im Jahr 2011 Geld für The Family Office und Petiole verwaltete. Zu diesem Zeitpunkt erholte sich die US-Wirtschaft gerade von der globalen Finanzkrise. Kreditausfälle hatten das Kapital vieler Banken aufgezehrt, und die Aufsichtsbehörden forderten sie auf, Eigenkapital zu beschaffen, um ihre Kapitaldecke wieder zu erhöhen. Die Aufsichtsbehörden sandten dringende Schreiben an die Mitglieder der Verwaltungsräte von Banken, die ihnen fünf bis sechs Monate Zeit gaben, Kapital zu beschaffen. Sollte dies nicht gelingen, waren die Verwaltungsratsmitglieder gezwungen, mit ihrem eigenen Vermögen zu haften. Die grossen, bekannten Namen hatten Zugang zu den Kapitalmärkten, aber für kleinere Ortsbanken war die Situation schwieriger. Petiole sah hier eine Chance und rief Hunderte von kleinen Banken an. Insgesamt investierte das Unternehmen schliesslich zu äusserst attraktiven Bewertungen in etwa 30 Ortsbanken. Beim Exit aus diesem Portfolio hatte Petiole für ihre Anlegerinnen und Anleger eine Jahresrendite von 21% erwirtschaftet.

Abgrenzung der Rolle von Ortsbanken

Drago Kolev erklärt anschliessend, wie Ortsbanken entstanden sind und wie sich ihre Rolle von der anderer Banken unterscheidet: Im 19. Jahrhundert hatten alle grossen europäischen Länder eine Zentralbank etabliert. In den USA hingegen waren mehrere Versuche zur Gründung einer Zentralbank gescheitert. Viele Jahrzehnte lang gab es in den USA dementsprechend keine Behörde, die nationale Banklizenzen gewährte. Infolgedessen hatten die USA eines der am stärksten fragmentierten Bankensysteme der Welt. Als die Federal Reserve 1913 gegründet wurde, gab es in den USA rund 30’000 Banken. Diese Zahl schrumpfte im Laufe der Jahre, aber auch heute noch existieren viele unabhängige kleine Banken mit einem Geschäftsmodell, das einen Schwerpunkt auf die Gemeinschaften vor Ort setzt. Ortsbanken sind die kleinsten Finanzinstitute in den USA mit Aktiven unter USD 10 Mrd. Insgesamt gibt es derzeit noch 4’700 Ortsbanken und rund 700 davon haben einen Ticker. Das heisst, ihre Anteile können an der Börse oder ausserbörslich gekauft werden. An dieser Stelle eröffnen sich heute äusserst interessante Anlagemöglichkeiten.

Wettbewerbsvorteile und Dienstleistungen von Ortsbanken

Drago Kolev erklärt auf die Frage nach den Wettbewerbsvorteilen und Dienstleistungen von Ortsbanken, dass diese in den USA einzigartig sind. Sie sind tief in ihren lokalen Gemeinschaften verankert und haben äusserst enge, stabile Beziehungen zu ihren Kundinnen und Kunden aufgebaut.

Ortsbanken: ein strategischer Vorteil der USA

Ortsbanken stellen einen der grössten Wettbewerbsvorteile der USA dar, denn je mehr Wettbewerb, desto besser das Ergebnis für Kundinnen und Kunden. Bei der Kundschaft der Ortsbanken handelt es sich meist um kleine Unternehmen. Für sie ist es deutlich besser, von zahlreichen kleineren Kreditgebern mit einer lokalen Präsenz und im persönlichen Kontakt betreut zu werden als von grossen Finanzinstituten. Diese Dynamik trägt zur Senkung der Finanzierungskosten für kleine Unternehmen bei und fördert das Wirtschaftswachstum.

Ein Blick auf den jüngsten Kollaps von Banken in den USA

Den jüngsten Kollaps von Banken bezeichnet Drago Kolev eher als idiosynkratisch statt als systematisch. Seiner Ansicht nach haben sich viele Menschen in den letzten Wochen als «Sesselanalysten» des Bankensektors betätigt. Es gab ausserdem jede Menge Lärm um den Sektor. Bei dem Kollaps handelte es sich aber nicht um einen Ansturm auf das gesamte Bankensystem, sondern vielmehr um eine Normalisierung der Bilanzen, die durch überschüssige Einlagen aus Konjunkturprogrammen während der Pandemie angeschwollen waren. Für das System als Ganzes ist diese Entwicklung unproblematisch. Drago Kolev verweist auch darauf, dass die Entwicklung Mitte des letzten Jahres begann, als die Einlagen in US-Banken schrittweise zurückgingen. Insgesamt gesehen war dies kein Problem. Einige wenige Banken gerieten jedoch in Schwierigkeiten, weil die Liquidität in der Pandemie nicht gleichmässig geflossen war und es in den Banken, die massive Zuflüsse bei den Einlagen erlebten, nun auch zu grossen Abflüssen kam. Diese Banken hatten jedoch angenommen, das Geld behalten zu können. Die Liquiditätsplanungstools, welche die Silicon Valley Bank und die Signature Bank verwendeten, spiegelten die Realität ihrer Bilanzen nicht wider.

Überlegungen zur Reaktion der Regierung

Drago Kolev ist der Meinung, dass die US-Regierung sehr gut darin ist, bereits aufgetauchte Probleme zu bekämpfen, nicht aber, Schwierigkeiten frühzeitig zu erkennen und zu vermeiden. Der blitzschnelle Ansturm auf die Einlagen bei der Silicon Valley Bank und der Signature Bank überraschte die Aufsichtsbehörden, weil er in einem nie zuvor da gewesenen Tempo erfolgte. Die von der Fed in der vergangenen Woche eingerichtete Repo-Fazilität bietet jedoch eine schnelle und ausreichende Liquiditätsreserve für Banken, die sich mit Einlagenabflüssen konfrontiert sehen. Nach Ansicht von Drago Kolev sind keine weiteren durch Liquiditätsprobleme verursachten Ausfälle zu erwarten. Dafür hat die Regierung gerade mit ihrer neuen Liquiditätsfazilität gesorgt. Stattdessen werden Banken, die Finanzierungsprobleme haben, ihre Bilanzen auf geordnete, kontrollierte Weise restrukturieren.

Auswirkungen des neuen Systems auf die Wirtschaft

Wie wird sich dieses neue System auf die Wirtschaft auswirken? Drago Kolev ist der Meinung, dass die Liquidität kurzfristig an erster Stelle stehen wird und die Banken ihre Kreditvergabe beschränken werden. Auf eine restriktive Kreditvergabe folgt gewöhnlich eine Rezession, die bald beginnen könnte. Die Aktienkurse von Ortsbanken sind die ersten, die sinken, aber auch die ersten, die wieder steigen. Kolev fügt hinzu, dass sie auch früher als der Rest des Marktes eine Wende erleben könnten, möglicherweise in den nächsten vier bis fünf Monaten.

Auswahl von Anlagen

In Bezug auf die Auswahl von Anlagen für sein Portfolio erklärt Drago Kolev, dass beim Aufbau eines für das neue Zinsumfeld geeigneten Portfolios genau das Gegenteil von dem zu beachten ist, was im vergangenen Jahrzehnt funktioniert hat. Bei hohen Zinsen sollten Anlegerinnen und Anleger eher Kreditgeber als Kreditnehmer im Portfolio halten und Substanzwerte statt Wachstumstitel kaufen. In einem solchen Umfeld schneiden Small-Cap-Aktien auch tendenziell besser ab als Large-Cap-Aktien. Ortsbanken sind in der perfekten Schnittmenge dieser Themen angesiedelt.

Bewertungen und Positionierung

Drago Kolev bemerkt, dass die Ortsbanken wegen ihrer langjährigen engen Kundenbeziehungen und Einlagen von den jüngsten Turbulenzen und dem Ansturm auf die Einlagen relativ unberührt bleiben werden. Dennoch zögern Anlegerinnen und Anleger, in den Sektor zu investieren, und sind verglichen mit ihren Benchmarks sehr stark untergewichtet – so stark wie seit der Finanzkrise nicht mehr. Infolgedessen notieren die Aktien von Ortsbanken zum 7-Fachen ihrer Gewinne, verglichen mit 14–15x in der Vergangenheit. Da sie aktuell etwa zu ihrem Buchwert gehandelt werden, der bei Banken dem Liquidationswert entspricht, ist das Abwärtspotenzial recht begrenzt. Wenn die Handelskennzahlen jedoch wieder auf die Durchschnittswerte der Vergangenheit ansteigen, beträgt das Aufwärtspotenzial mehr als 100%. Damit ist das Risiko-Rendite-Profil dieser Banken äusserst attraktiv, selbst wenn die Gewinne kurzfristig zurückgehen.  

Finanztechnologie und traditionelles Bankgeschäft

Drago Kolev vertritt die Meinung, dass Fintech-Unternehmen nicht Konkurrenten, sondern vielmehr Partner von Banken sein werden.  Die jüngsten Ereignisse haben gezeigt, wie wertvoll langjährige Einlagen sind, und Fintech-Unternehmen haben keine Möglichkeit, solche Einlagen zu generieren. Kolev geht davon aus, dass viele Fintech-Unternehmen sich weiterentwickeln und mit Banken zusammenarbeiten werden. Sie werden Banken technologische Lösungen anbieten, die Kosten und Zeit sparen und sie effizienter machen.

Ortsbanken und Petiole

Wie passt die Anlagestrategie von Ortsbanken mit der Philosophie von Petiole zusammen? Drago Kolev weist darauf hin, dass der Auftrag des Unternehmens darin besteht, das Vermögen ihrer Kunden zu schützen und Anlagen zu finden, welche die höchsten risikobereinigten Renditen erzielen. Ortsbanken passen zu diesem Profil und weisen tendenziell eine deutlich geringere Volatilität nach unten auf als grössere öffentliche Banken. Petiole setzt einen wesentlichen Schwerpunkt auf Privatmarktanlagen und nimmt es in Kauf, auf einen Teil der Liquidität in den Portfolios von kleinkapitalisierten Ortsbanken zu verzichten, wenn dafür im Gegenzug Private-Equity-ähnliche Renditen mit einem viel geringeren Drawdown als auf dem öffentlichen Markt in Aussicht stehen.